防御性的因素时机

国防导向因素计时文献的来源:费吉斯塔尔。防御因素计时。《期刊组合管理》,2019年。推荐理由:本文对资产配置的因子分解有一些启示:1)在构建资产配置组合时,逻辑宏观风险因素被有效映射到合适的投资组合,组合构建基于宏观因素的风险分散进行;2)关注的不是潜在风险因素的传统战术时机,而是因素组合特殊时刻的预警,如因素的高度相关性、风险偏好的剧烈波动和异常因素估值。

稳定的长期投资组合基于基础资产或因素的平衡配置。

然而,因素和资产的风险溢价通常是时变的。投资者可以采用三种可能的方法来处理时变因素的回报:第一,忽略短期波动,建立战略性资产配置策略来分配风险,从长远来看应该能够有效地获得回报;第二,开发短期时间预测模型,并进行战术位置调整以获得超额回报(Hodgesetal,2017)。这种方法的一个缺点是,它可能导致短期业绩不佳,并且风险将随着头寸调整的频率和规模的增加而增加。第三,“防御时机”的实施认识到,为了避免极端风险,在正常情况下,可能有必要减少某些风险因素在某些特定时间的暴露,并实现不同因素风险权重的大致平衡。

在这篇文章中,我们关注防御时机。

防御时机侧重于通过降低特定时期的风险来降低损失程度,而不是通过不断调整风险敞口来超过既定的基准绩效。

防御因素的时机选择主要体现在风险缓释上,这实质上是对市场收益的二阶矩特征甚至更高阶的管理,而不是对一阶矩的管理,以逐渐增加超额收益。

主动风险管理不经常进行,仅适用于特定因素非常昂贵且多元化回报较弱的时期。此外,在总市场风险容忍度异常低或相关性异常高的时候,降低总投资组合的风险也是合适的。

为了进一步探讨防御时机的概念,我们在多资产配置的背景下构建了宏观风险因素,包括经济增长、实际利率、通货膨胀、信贷、新兴市场和流动性。

我们定义和构建相关因素,以便最大限度地利用宏观风险因素的潜在来源。

例如,名义债券受到实际利率和通货膨胀的影响。通货膨胀风险因素通过发行多个名义债券和空实际债券来关注通货膨胀风险。当全球经济增长时,发达市场和新兴市场股票往往表现强劲,但新兴市场股票具有独立于发达市场的特定风险因素(Harvey1995)。

因此,新兴市场风险因素的组合可以通过多新兴市场空发达市场来构建。

我们使用三个量化指标来衡量防御因素的时机:(1)总体风险容忍度的衡量标准,其特征是投资者在压力时期从风险资产转向安全资产的程度;(2)多元化比率,其特征在于要素分配多元化的预期收益,并监控要素收益的相关性(3)各要素的估值。

宏观因素投资组合遵循罗斯(1976)的研究,我们总结了可以大规模解释全球资产回报的共同因素。

这些宏观因素有三个基本特征:(1)它们有助于解释资产类别收益的大部分变化;(2)历史上,可以获得长期风险溢价回报;(3)具有清晰的经济逻辑。

2.1从纯统计角度出发,我们对2014年4月至2017年12月全球14个主要资产类别的收益进行了降维主成分分解,发现前3个主成分的解释达到82%,前6个主成分的解释达到92%。

统计数据表明,我们可以用较少的共同因素来解释大多数资产的回报特征。

为了在可交易性和因素的逻辑意义之间找到一个平衡,我们跟随陈,罗尔和罗斯(1986)并选择构建宏观因素。在宏观因素中,我们关注尽可能多的空组合中的核心宏观变量,以消除其他影响因素。

2.2宏观风险因素组合的经济含义如图3所示。我们发现,它显示了宏观风险因素组合——经济增长、实际利率、通货膨胀、信贷、新兴市场和流动性——分别获得的基本风险溢价。

此外,我们将实际利率、通货膨胀率和其他可交易要素组合收益与它们各自的宏观情景进行了比较。

可以发现,上述因素的实际收益表现与宏观表现非常一致。

可以发现,上述宏观因素组合是潜在宏观风险的一个很好的代理指标。接下来,我们将解释如何为上述宏观风险因素制定防御时机。

3防御时机指数我们从稳健的战略多因素投资组合开始,在资产类别回报的潜在共同因素中多样化。

最简单的方法是给每个因素组合分配相同的风险。

具有特定投资目标(如较高回报或较低风险)的投资者可以调整因素权重,以满足这些定制要求,如巴斯、格莱斯顿和昂(2017)所讨论的。

就本文而言,我们试图按如下方式分配风险权重:30%的风险可归因于经济增长,30%归因于实际利率,其余40%由通货膨胀、信贷、新兴市场和流动性划分。

总投资组合的目标波动率为10%。

通常经济处于经济增长状态,决策者倾向于压低实际利率来刺激经济,因此我们扩大了投资组合中经济增长和实际利率风险因素的暴露。

接下来,我们将具体描述不同防御时机因素的构建方法。

3.1风险容忍度指数(Risk Tolerance Index)在正常经济条件下,我们预计预期回报是资产风险的正函数:资产风险越高,预期回报越高,反之亦然。

然而,在低风险容忍度时期,风险与回报之间的正相关可能变为负相关:当投资者恐慌时,他们倾向于逃离风险资产,提高安全资产的价格,同时降低风险资产的价格。

在这些极度负面情绪的时期,即使多样化的投资组合也可能遭受严重的负面回报,因为市场崩溃,投资者因持有风险资产而受到惩罚。

3.2多样化比率3.3与历史长期平均值相比,所有因素或资产都变得更便宜或更昂贵。

我们构建了一个要素价值指数来衡量其相对于内在价值的价格。

正面评价得分意味着低估,负面得分意味着高估。

当其评估分数为零时,该因子与其自身的历史长期平均值相比是有价值的。

(不同的宏观因素构建方式不同,详见原文)4防御性时序和案例文件具体描绘了四个典型的时间影响样本,即两次欧洲债务危机(2010、2012)、美联储13年流动性紧缩冲击(2013)和中国经济衰退危机(2015)。

我们发现这三个防御时机指标具有一定的预警功能。

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